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日本生產者價格指數今年增速加快（圖10），日本工資水平溫和增長，企業的勞動力成本進一步上升。盡管如此，日本的通脹水平依然較低，全年除去新鮮食品的CPI增長約在0.5%附近。日本央行認為低通脹的主要原因在於企業因害怕丟掉市場份額而不敢輕易提高產品價格。面對上行的成本，日本企業的應對措施是精簡生產流程和研發節省勞動力的技術。
日本央行認為通脹在未來將會逐漸提升，通脹壓力本將逐漸從供給端傳遞到需求端。有跡象表明，日本的餐館已經開始提高價格以轉移上升的勞工成本和食物原料成本。雖然因為面臨激烈的競爭，超市供應鏈上的商品價格有所下降，但耐用品等商品價格有上升的趨勢。考慮到2019年將實行的消費稅提升以及日元的貶值，日本央行預期通脹將在2019年達到2%以上。央行在利率決議報告中明確聲明央行在除去新鮮食物的CPI達到2%之前會堅持QQE政策。從目前的通脹預期來看，日本2018年的貨幣政策不會有太大變動。
不過日本央行也存在提前退出QQE的可能。日本央行行長黑田東彥在一次非官方演講中提到“反轉利率”一詞。反轉利率指的是降息和寬松貨幣政策產生的效果可能從促進增長轉為抑制增長。黑田東彥表示，負利率政策可能會降低銀行的利潤並傷害銀行部門的貸款意向。反轉利率不僅損害銀行利益，也限制瞭借貸，會對經濟有更多傷害，而非幫助。黑田東彥的擔憂建立在日本貨幣基數的擴大增速遠超M2、M3的增速的事實上（圖11），這意味著銀行更願意將資金做準備金，承受付利息成本，而不是用於放貸。長期大量註入基礎貨幣會對日本經濟造成不利影響，因此日本央行有可能提前減少一些刺激性貨幣政策力度。台中西區月子中心評價
圖6. 日元走勢
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圖4. 日本通脹
日本貨幣政策分析
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台中坐月子中心價格（圖19，截取自《金融煉金術》，索羅斯著）
圖8. 日本公共投資和基建
圖2. 日本勞動力市場
日本財政政策分析
日本政府從2016年起實施刺激性財政政策以推動經濟增長，日本公共投資和基建規模大幅上升。日本政府將繼續保持高額的財政支出，主要是為瞭推動熊本地震的災後重建以及增強基礎設施建設。日本政府預計將在刺激性財政政策對經濟推動效果減弱後逐漸減少支出，但仍將保持相對高的水平，主要是為瞭支持奧運會相關的設施建設。
日本政府計劃將消費稅從8%提升到10%。日本政府認為提高消費稅可以為政府提供較為穩定地財源，提高政府的整體稅收，同時將全民負擔的消費稅與全民受益的社會保障綁定有利於獲得群眾理解，但同時政府擔憂提高消費稅會拖累經濟增速，因為消費稅的提升意味著民眾實際收入下降，同時會抑制消費者需求。日本曾於2014年4月將消費稅從5%提到8%，其結果是當年第一季度GDP環比增長0.8%，加稅後第二季度GDP下降瞭1.7%。所以日本政府消費稅一直拖延這項政策的實施，從原來計劃的2015年10月到後來2017年4月，現在安倍再次宣佈其拖到2019年10月實施。我們預期隨著日本經濟情況的好轉，日本政府再一次拖延提高消費稅的可能性會減小。。
圖7-2. 日本國債收益率走勢
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日本央行堅定地保持著寬松的貨幣政策，我們認為日本的權益類資產將繼續獲得支撐，繼續看漲日經指數，在如此寬松的貨幣政策之下，我們認為日元將弱勢運行。
圖台中坐月子中心費用10. 日本生產價格指數
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日本匯率分析
圖11. 日本貨幣供給
將影響匯率的重要因素（國傢經濟狀況、貨幣政策、財政政策、國際收支）以邏輯鏈條的形式連接，這樣的定性分析就形成瞭索羅斯的反身性匯率分析研究框架。我們對這樣的研究框架十分推崇，下文我們將詳細闡釋此框架，並應用此框架對各國匯率進行分析，並尋找投資機會。
為瞭更好地描繪我們的研究框架，我們定性地對如下經濟情況進行標識和描述。每個變量僅僅指明其變化的方向，我們盡量不涉及具體的定量描述。
界定好變量之後我們可以如此描述影響匯率的各大因素：
國際收支的貿易部分（圖14）：當貿易逆差（↓T）時，對本幣匯率有負效應（↓e）,對本國經濟有負效應（↓V）。
國際收支的資本部分（圖15）：當資本流入增加（↓S）時，對本幣匯率有正效應（↑e）。
財政政策部分（圖16）：當政府赤字增加（↓B）時，對本國經濟有正效應（↑V），反之有負效應；同時，若政府赤字的總規模大於貿易逆差時（↓B＞↓T），對本國經濟活動又正效應（↑V）。
貨幣政策部分（圖17）：央行的貨幣政策以及社會的必要報酬率決定瞭市場的利率水平，市場的利率水平代表著資本的的償債負擔。投機資本的流入雖會提升本國匯率，但因其必要報酬率較高，使得資本的償債負擔加重，因此對非投機資本有擠出效應。
經濟與金融市場走勢回顧
財政政策對貨幣政策的影響(圖18)：財政赤字的增加（↓B）短期有利於經濟的發展（↑V），但同時也會因發債的規模增加或通脹的上揚而推動利率上行（↑i），不利於經濟（↓V）。然而利率的上行（↑i）也會吸引投機資本的流入（↓S）。
匯率分析整體框架 (圖19)：將上述各個環節連接起來，以財政赤字增加為例，則構成如下的整體邏輯鏈條。
日本股市在9月前呈現動蕩趨勢，但到瞭9月，隨著市場對公司盈利的預期提升，地緣政治的風險下降以及日元的貶值，日本股市大幅上漲（圖5），日本股指年初至今累計漲幅為40%左右。除此以外，日本央行對ETF指數基金的購買股市也推動瞭股指的上升。日本股市的上漲增加瞭日本傢庭財富，促進瞭日本的私人消費。
去年9月日元相對美元大幅升值（圖6），這主要是因為當時美國10年期國債收益率下降並且市場對安全資產的需求提升。之後隨著美國10年期國債收益率上升和市場對避險資產的需求下降，日元相對美元開始呈現貶值趨勢。日元相對歐元保持貶值趨勢，這主要是因為歐元區經濟、政治不確定性的減小和歐元區經濟強勁的表現。
日本央行大量買入國債，央行持有的日本國債已占總發行量的40%，並且比例有進一步上升的趨勢（圖7）。日本10年期國債收益率在央行的收益率曲線控制下保持在零值附近，但3個月國債收益率2017年則經歷瞭先上升後下降的走勢。
圖9. 日本通台中西區月子中心介紹脹預期
日本經濟在寬松金融市場環境和財政政策刺激下溫和增長。國外強勁的需求促進瞭日本的出口（圖1），國內隨著商業信心和公司盈利水平的提升，固定投資溫和增長。日本就業機會和居民收入的穩健增加（圖2）帶動瞭私人消費。與此同時，公共基礎和房地產投資表現一般。日本工業產出呈現上升趨勢（圖3），勞動力市場有望進一步收緊。日本失業率低於央行測算的結構性失業率，勞動參與率進一步提升。日本消費者信心指數呈現上升趨勢，但仍然較低。
（中央財經大學張夢知對此文有貢獻）
圖1.貿易狀況
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請發表您的評論 黎偉傑 現任職於國投安信期貨研究院，主要負責國際宏觀及外匯研究，長期關註大類資產配置並參與專戶管理。 總篇數 6 粉絲 65
在日本政府會在2019年提高消費稅的前提下，央行預期日本經濟增速預期將逐漸減慢，同時更高的消費稅將推動物價上升。央行預期2019年通脹將會上升到2%以上，實際GDP增速將會下降到0.7%。但如果消費稅提升最終沒有被實現，則通脹預期在1.8%附近。（圖9）
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盡管日本央行實行QQE寬松貨幣政策，繼續擴大基礎貨幣水平，日本的通脹水平仍然疲軟，其主要原因是企業提升員工工資和商品價格的謹慎態度。日本央行將繼續實行QQE政策，壓低收益率曲線，購買國債、ETF指數基金和不動產投資信托，直到除去新鮮食品的通脹達到2%（圖4）。
圖7-1. 日本央行持有日本國債比例
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圖3. 日本GDP和工業產值
圖5. 日本股市
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